Estes foram retirados do manual do instrutor.
Caso 3:
Caso 35
Esse caso deve ser desenvolvido em sala de aula como se fosse uma aula normal. Ensine aos colegas e ao Professor sobre o tema do caso.
1) O aluno deverá explorar o caso melhor do que os demais casos, pois não há tantas questões "profundas", uma vez que já discutimos o caso brasileiro em sala.
2) Explique o que são derivativos exóticos, citando pelo menos dois exemplos, informando como eles funcionam e para que servem, bem como buscando pelo menos uma empresa que tenha usado.
3) Explique como funcionam as operações de target forward.
4) Explique o que é e como funciona o swap com limitador.
5) forneça algumas respostas às perguntas do final do caso.
CASO 36:
Por que é importante estudar esse assunto?
• Gestão
de risco: Hedging através de contratos a termo e futuros.
• Especulação:
Possibilidade de lucro sem possuir o ativo subjacente.
• Liquidez
e descoberta de preços: Mercados futuros ajudam na formação de preços e
proporcionam liquidez.
O que é um derivativo?
• Derivativo:
deriva de um ativo!
• Exemplo:
termo de moeda (non deliverable forward), onde um agente se
compromete a comprar e outro a vender moeda a um preço determinado para
liquidação no futuro.
• Exemplo
2: opções de compra de ações, onde um agente pode comprar uma ação a um
determinado preço no futuro.
• Ativo-objeto:
é o ativo que dá base ao contrato.
• Outros
derivativos: contratos a termo, futuros, swaps, opções etc.
Definições importantes e comparações dos mercados a termo,
futuro e swaps:
Aplicações importantes para finanças:
• Ações,
mercado futuro e opções: hedge
• Um
indivíduo pode comprar ações no mercado à vista e comprar opções de venda sobre
essas ações para se proteger.
• Pagamento
de dívida em moeda estrangeira:
• Se
for esperado que o R$ se desvalorizará, pode-se comprar moeda estrangeira no
mercado futuro para se proteger de um aumento inesperado do custo da dívida
estrangeira.
• Dona
da Trivago
tem prejuízo no trimestre, mas lucra 92% mais em 2015
Justificativa: a empresa atua em mais de 190 países e
o dólar se valorizou muito frente às moedas daqueles países. Como as receitas
não são em dólar, o lucro que é divulgado em dólar tende a cair.
• A
Petrobras reportou no 3T15 um “aumento
de R$ 5.396 milhões nas despesas financeiras líquidas devido à perda cambial”.
Para evitar coisas assim que devemos fazer hedge.
Participantes do mercado:
• Hedger:
1. Proteção
contra o risco;
2. Toma
uma posição contrária no mercado futuro àquela tomada no mercado à vista.
• Especulador:
1. O
nome já diz tudo;
2. Assume
o risco do hedger;
3. Busca
no mercado futuro retornos anormais.
• Arbitrador:
1. Atua
“corrigindo” os preços nos mercados, quando o mesmo ativo é negociado a preços
distintos;
2. Atua
com baixo nível de risco e reduzido (ou nenhum) investimento.
É possível fazer arbitragem? Efeito lead-lag:
• Oliveira
e Medeiros (2009):
• O
Ibov foi explicado em grande parte pelo DJI em minutos anteriores,
possibilitando a previsibilidade dos preços das ações (e a HME?).
• Contudo,
os custos de transação fazem com que a arbitragem não seja economicamente
viável. O retorno dos ativos para períodos inferiores a 10 minutos são, em
média, inferiores aos custos de transação.
Vantagens do uso de derivativos no geral:
• Maior
atração ao capital de risco, permitindo uma garantia de preços futuros para os
ativos;
• Cria
defesas contra as variações adversas nos preços dos ativos (hedge);
• Estimula
a liquidez no mercado físico; e
• Possibilita
a redução dos preços dos bens, pois eles serão gerados com menor risco.
MERCADO A TERMO
No mercado a termo quando o contrato é assinado não há mais
a opção de exercer ou não. Há o compromisso firmado onde uma parte entregará o
ativo e a outra pagará por ele.
No mercado a termo não precisamos do dinheiro na hora da
assinatura do contrato, apenas na hora da entrega do ativo. No mercado à vista
isso é simultâneo.
• É
um derivativo muito simples.
• Não
é preciso o intermédio da “bolsa de futuros” (apenas um contrato entre os
agentes), normalmente são negociados em “balcão”. Todavia, pode-se usar a BM&FBovespa.
• Não
há a entrega do ativo no dia do fechamento do contrato, apenas na data
futura especificada – quando há também a liquidação.
• Termo
x Opções.
• Termo
x Mercado à Vista (spot).
Exemplos:
• Exemplo
1: o rapaz que vende bolinho (também conhecido como cupcake) faz
contratos a termo com as pessoas pelo Facebook.
• Exemplo
2: você espera que o preço de uma ação suba e alguém espera que caia. Vocês
fixam um preço e fecham um termo. O preço foi R$ 2,00, no dia da liquidação a
ação era negociada a R$ 2,50. Você ganhou!
• Exemplo
3: você pode se alavancar com um contrato a termo. Se não quiser se
desfazer eg de suas ações e não tem dinheiro, ou não quer gastar agora,
pode fazer um contrato a termo, esperando que na data da liquidação elas
estejam mais caras do que o preço acertado no contrato (não estou estimulando-os!).
Hedge no mercado a termo (Portal
do Investidor):
• Um
produtor de café que ainda não colheu sua safra teme que quando for vendê-la no
mercado, dentro de 60 dias, os preços estejam muito baixos. Para assegurar um
preço de venda capaz de garantir sua margem de lucro, procura um comprador que
está achando o contrário, que os preços vão subir, mesmo com a nova safra
entrando, porque há uma ameaça de crise em outras regiões produtoras.
• Os
dois acordam o preço de $150 a saca, fecham um contrato de 100 sacas e data de
liquidação (em 60 dias).
• Na
liquidação, o preço à vista está em $140. O produtor entregará o café a $150
por saca, lucrando $ 10 por saca em relação ao mercado à vista, enquanto o
comprador pagará $150 por saca de mercadoria.
• O
importante para eles foi ter fixado um preço considerado aceitável de antemão,
reduzindo a incerteza de preço de seus negócios.
• Atenção:
a título de simplificação, esse exemplo não considera os custos relativos à
prestação de margens de garantia pelo comprador e pelo vendedor, nem demais
custos de transação envolvidos.
MERCADO DE FUTUROS
É semelhante ao mercado a termo, com “pequenas” diferenças:
1. É
mais flexível do que o termo: o vendedor tem a opção de entregar o ativo em
qualquer dia do mês que foi firmado no contrato.
2. Negociação
em bolsa necessariamente: isso implica em mais liquidez nas negociações dos
contratos e segurança (depósito de margem na CBLC).
3. Há
um ajuste nos preços a mercado diariamente.
COMO SE DETERMINA O PREÇO FUTURO?
O preço futuro é o preço acordado hoje para a compra ou
venda de um ativo em uma data futura específica. Esse preço é fixado em um
contrato futuro e serve como um mecanismo para mitigar o risco de flutuações de
preço do ativo subjacente.
Vários fatores podem influenciar o preço futuro de um
contrato. Entre eles, os mais significativos são:
• Taxa
de Juros: Uma taxa de juros mais alta geralmente leva a um preço futuro
mais elevado, pois o custo de manter o ativo até a data de vencimento é maior.
• Dividendos:
Se o ativo subjacente paga dividendos, isso reduzirá o preço futuro, pois o
detentor do ativo atual receberá esses pagamentos, não o detentor do contrato
futuro.
• Custos
de Armazenamento: Para commodities físicas, como ouro ou grãos, os custos
de armazenamento até a data de entrega podem também afetar o preço futuro.
Fórmula Básica para Calcular o Preço Futuro
A fórmula básica para calcular o preço futuro F de um
ativo com um preço à vista S, uma taxa de juros r e um tempo até
o vencimento t é:
F=S×e^(r×t)
O gráfico abaixo mostra como diferentes taxas de juros
afetam o preço futuro de um ativo ao longo do tempo.
RELAÇÃO ENTRE PREÇO FUTURO E PREÇO A TERMO
Tanto o preço futuro quanto o preço a termo são preços
acordados hoje para a compra ou venda de um ativo em uma data futura. Ambos
servem como mecanismos para mitigar o risco de flutuações de preço do ativo
subjacente.
Diferenças-Chave: Padronização, Liquidez e Risco de
Contraparte
• Padronização:
Contratos futuros são padronizados e negociados em bolsa, enquanto contratos a
termo são geralmente personalizados e negociados fora da bolsa (OTC).
• Liquidez:
Devido à padronização e à negociação em bolsa, os contratos futuros geralmente
oferecem maior liquidez.
• Risco
de Contraparte: Contratos futuros têm menor risco de contraparte devido à
presença de uma clearing house. Contratos a termo, sendo OTC, têm um risco de
contraparte mais elevado.
Exemplo Numérico Simples
Suponhamos um ativo com preço à vista de $100, uma taxa de
juros de 5% e um rendimento de dividendos de 2%.
• Preço
Futuro = 100 \times e^{(0,05 \times 1)} = $105.13
• Preço
a Termo = 100 \times e^{(0,05 - 0,02) \times 1} = $103.03
O gráfico abaixo ilustra como o preço futuro e o preço a
termo evoluem ao longo do tempo para diferentes taxas de juros e rendimentos de
dividendos.
O preço futuro é maior que o preço a termo neste exemplo
porque a taxa de juros (5%) é maior que o rendimento de dividendos (2%),
elevando assim o custo de carregamento do ativo. No entanto, não é possível
generalizar isso para todos os casos, pois a relação entre os dois preços
depende de vários fatores, incluindo taxas de juros, dividendos e custos de armazenamento.
Impacto da volatilidade e dos juros no preço futuro
Contratos Futuros
Neste gráfico, diferentes curvas representam distintas
combinações de taxas de juros (r) e volatilidades (σ). É notável que ambas as
variáveis influenciam significativamente o preço dos contratos futuros. Linhas
com maior volatilidade estão associadas a preços futuros mais elevados.
Contratos a Termo
O gráfico para contratos a termo ilustra como a taxa de
juros (r) afeta o preço. Ao contrário dos contratos futuros, a volatilidade não
tem impacto nesse tipo de contrato.
MODELO DE FLUXO DE CAIXA DESCONTADO PARA SWAP
Vamos entender o exemplo de um swap de taxa de juros. Em um
swap como esse, duas partes concordam em trocar fluxos de caixa ao longo do
tempo. Uma das partes pagará uma taxa de juros fixa, enquanto a outra pagará
uma taxa variável.
• Suponha
um swap de taxa de juros que troca pagamentos de taxa fixa de 5% por pagamentos
de taxa variável atualmente em 4%. Se o valor nominal do swap é de $1.000.000 e
tem duração de 2 anos, com pagamentos anuais:
• Fluxo
de caixa fixo: $1.000.000 \times 0,05 = $50.000 por ano
• Fluxo
de caixa variável: $1.000.000 \times 0,04 = $40.000 atualmente
• Diferença:
$50.000 - $40,000 = $10,000
• Valor
presente dessa diferença usando uma taxa de desconto de 3%: $10,000 / (1 +
0,03)^1 = $9,709 para o primeiro ano.
• Repita
o cálculo para o segundo ano e some ambos para obter o preço do swap.
O modelo de Fluxo de Caixa Descontado (DCF) é
tradicionalmente mais utilizado para avaliar ativos como ações e títulos, bem
como contratos de swap que têm fluxos de caixa explícitos. No entanto, sua
aplicação direta a contratos a termo e futuros é menos comum por algumas
razões:
- Simplicidade
dos Contratos: Contratos a termo e futuros são geralmente mais simples
e não envolvem fluxos de caixa complexos que precisam ser descontados ao
longo do tempo. Eles são mais frequentemente precificados usando modelos
que levam em conta a taxa de juros, o preço à vista e outros fatores como
custos de armazenamento ou dividendos.
- Ausência
de Fluxos de Caixa: Contratos futuros e a termo não têm fluxos de
caixa durante a vida do contrato, apenas um pagamento no final, tornando o
DCF menos relevante.
- Modelos
Específicos: Esses contratos têm seus próprios modelos de
precificação, como o modelo de custo de carregamento para futuros, que
consideram especificamente as características desses contratos.
Dito isso, em cenários mais complexos onde, por exemplo, um
contrato a termo ou futuro é parte de uma estratégia de hedge que envolve
vários outros instrumentos financeiros, o DCF poderia teoricamente ser
utilizado para avaliar o valor presente líquido da estratégia como um todo.
Portanto, enquanto o DCF não é comumente usado para avaliar
contratos a termo e futuros isoladamente, ele pode entrar em jogo em contextos
mais complexos ou quando esses contratos são parte de uma estratégia financeira
mais ampla.
ASPECTOS OPERACIONAIS DO HEDGE E SEU IMPACTO NA PRECIFICAÇÃO
DOS CONTRATOS
Uma das principais falhas nas estratégias de hedge é
negligenciar o efeito dos custo operacionais (MENDONÇA, 2011, p.247):
(...) Normalmente, os custos operacionais não assumem um
papel de grande relevância no resultado total, porém, para algumas operações
específicas, podem surgir custos mais elevados, causados pela frequência em que
são realizadas ou pela necessidade de combinar diversos contratos derivativos
para que se obtenha um determinado resultado desejado, como ocorre com as ‘rolagens’
de vencimentos (...)
• Para
operações em bolsa:
• Emolumentos;
• Taxa
de registro;
• Taxa
de custódia e emissão de relatórios;
• Corretagem;
e
• Taxa
de liquidação por entrega física, para alguns mercados.
• Para
o mercado de balcão (são menos objetivos do que na bolsa):
• Custos
de custódia e emissão de relatórios;
• Taxa
de registro em bolsa ou central de liquidação; e
• Spread
de preços com relação à bolsa.
Os preços dos ativos que serão usados na estratégia de hedge
podem ser da seguinte forma:
• Expressos
em unidades monetárias;
• Expressos
em percentuais ou medidas de volatilidade; e
• Expressos
em um spread com relação a outro ativo ou vencimento.
Geradores primários do spread:
• Assimetria
informacional: o agente informado tentará antecipar a “notícia”
negociando o ativo, então isso aumentará o spread.
• Volatilidade:
como mede a incerteza, faz com que seja mais difícil manter um determinado
“consenso” sobre o preço.
• Utilitarismo:
aproveitam a iliquidez para enviar ofertas de compra ou venda com spread
maior do que o normal. Devido ao surgimento desse novo parâmetro, o mercado
tende a reagir, trazendo o preço à normalidade, gerando liquidez.
Existem diversas formas de se calcular o spread.
Mendonça (2011) sugere que o spread seja acompanhado historicamente da
seguinte maneira:
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