Visão geral sobre o evento "Damodaran on valuation" (Parte 1: primeiro dia)

Essa postagem foi feita originalmente no Blog Contabilidade & Métodos Quantitativos.

 

Eu fiz diversas anotações no meu bloco de notas e no material que nos foi entregue no credenciamento. Como sei que demorarei muito tempo para postar tudo detalhadamente, resolvi postar essa "visão geral" sobre o evento.

Os interessados em terem acesso à apostila que nos foi entregue podem baixá-la no site do evento.

Primeiro, eu gostaria de externar com vocês que o evento organizado pela HSM foi um dos melhores que eu já tive o prazer de participar (em termos de organização - do conteúdo eu falo abaixo, que também foi muito bom). A localização foi boa (World Trade Center, em São Paulo), o coffee break foi muito bom, o material entregue foi ótima qualidade, até transfer para o aeroporto e um kit com escova e pasta de dentes nos foi disponibilizado. Esses detalhes mostraram o espírito do evento, com os organizadores se preocupando com os ouvintes (até porque pagamos bem caro por isso).

Nesse ponto, só tenho a reclamar do conforto do auditório. A sala era bem pequena (sem profundidade) e plana, sem nenhuma inclinação e com as cadeiras muito juntas. Isso fez com que a nossa atenção ficasse um pouco prejudicada. No final do último dia eu estava "quebrado". 

Outro ponto que não era extremamente necessário, mas que era desejável: eles poderiam ter organizado um almoço por adesão, assim facilitaria a interação entre os participantes. Todavia, apesar das restrições nos horários que eram bem apertados, acabei conhecendo e trocando cartões com algumas pessoas e reencontrando o Professor Wilson Nakamura (que tem a maior biblioteca pessoal que eu já tivesse o prazer de conhecer).

Professor Wilson Nakamura (Mackenzie), Professor Damodaran (NYU) e eu

PRIMEIRO DIA:

No que tange ao conteúdo, no primeiro dia o Professor Ricardo José de Almeida (sócio da RJA Assessoria e Treinamento, além de ser Professor em diversas IES) fez uma apresentação sobre [Entendendo...] "[...] o que faz o valor da empresa", como se fosse uma introdução ao valuation, de modo a preparar os ouvintes para o que viria no dia seguinte. 

No evento, eu pude perceber muitos participantes de empresas privadas (SLC, Petrobrás...), além de analistas de investimentos. Porém os participantes das empresas é que me chamaram a atenção, pois eram muitos. Como um dos objetivos era mostrar a influência dos "fundamentos" das empresas em seu "valor", acredito que isso tenha motivado as empresas a enviarem seus colaboradores ao evento. Talvez possamos esperar que essas estejam direcionando a sua gestão, de fato, para a criação de valor. Esse deveria ser o foco.

O que achei muito legal na apresentação do Professor Ricardo é que ele apresentava algum ponto e sempre relacionava com o que veríamos sobre esse ponto na apresentação do dia seguinte com o Professor Damodaran, além de deixar claro como ele tratava algumas especificidades aqui no Brasil.

Abaixo apresento alguns pontos que acho importante compartilhar com vocês:

Perpetuidade, e a estimativa da taxa e do período de crescimento ("g"): em diversos relatórios de analistas ou mesmo em alguns livros, eu sempre vejo que os elaboradores do relatório fazem as projeções dos fluxos de caixa por 5, 10 ou 20 anos (regra de bolso reconhecida pelos dois palestrantes do evento) e a partir daí supõem a perpetuidade a um g constante. Eu sempre fico preocupado com isso. Essa parte da apresentação foi importante inclusive para alertar aos usuários desses relatórios. 

Não podemos simplesmente supor a perpetuidade. Imaginemos, por exemplo, que eu suponha que a empresa cresça perpetuamente à taxa de 2% ao ano (por simplificação vou considerar apenas a perpetuidade, sem períodos de crescimento variável). Supondo que o custo de oportunidade do capital investido seja de 10% e o fluxo de caixa esperado para o próximo período seja de $ 100, o valor em perpetuidade seria, pelo Modelo de Gordon: $ 100/(10% - 2%) = $ 1.250.

Agora imaginemos que a taxa de crescimento, de fato, na perpetuidade, seja de 1%. Assim, o valor da empresa em perpetuidade seria: $ 100/(10%-1%) = $ 1.111,11.

Ou seja, poderíamos pagar $ 138,89 a mais, o que equivale a 12,50% do "valor fundamental" "correto". Concluindo: o valor estimado com um g "irreal" (simplificado) afasta o nosso valuation do valor "de fato", fazendo com que ele não tenha fundamento.

É preciso termos cuidado com a estimação do g (meu objetivo é postar, um dia, algo específico sobre essa estimação).

Então quando vemos as pessoas chegando a valores diferentes em um valuation de uma mesma empresa, pode ser que as expectativas dos g ou de outros inputs da avaliação que estejam divergentes, já que o modelo e avaliação basicamente é o mesmo: fluxo de caixa descontado.

Como somos usuários da informação, precisamos ir em busca do que gerou esses inputs. Lembrem-se de que as pessoas são movidas por seus incentivos... para quem será que aquele valuation foi feito: para o comprador ou para o vendedor? Isso foi enfatizado diversas vezes, tanto pelo Professor Ricardo quanto pelo Professor Damodaran, pois toda avaliação tem algum viés.

Estimativa do custo de oportunidade do investidor (considerando o risco do investimento): sobre a estimação do custo de oportunidade como taxa de desconto (r) usada para descontar os fluxos de caixa, muito foi falado sobre os problemas com o mercado brasileiro de capitais e, consequentemente, com os betas (β) estimados para as nossas empresas por meio da análise de regressão.

Uma sugestão para dirimir esse problema é a que está em diversos livros de valuation (inclusive os de Damodaran): utilizar os β de empresas estadounidenses, desalavancar pela estrutura de capital de lá e alavancar pela estrutura de capital daqui. Contudo, temos que ter o cuidado de escolher empresas "equivalentes", com mesmas características como crescimento, volatilidade dos fluxos de caixa, inflação específica etc.

Na plateia, quando foi citado sobre os problemas com β, um colaborador da Petrobrás que estava na minha frente questionou sobre a utilização do modelo APT, no lugar do CAPM padrão. O Professor Ricardo afirmou que desconhece analistas que usem o APT. 

Além disso, conforme podemos observar no livro de Elton, Gruber, Brown e Goetzmann, o APT tende ao CAPM padrão - como se os "betas" do APT fossem o "beta" do CAPM desmembrado (veja a demonstração detalhada no final do capítulo sobre APT):

O processo gerador de um APT é dado por:

Como λi é o “prêmio” de uma carteira, supondo a validade do CAPM, podemos reescrevê-lo:

Substituindo e assumindo βi =

Temos que:

 Outro participante questionou sobre a utilização do modelo de Fama e French (veja um pouquinho sobre isso aqui, aqui e aqui no Blog - o segundo link é bem interessante, pois mostra a distância entre "pesquisa" e "prática"). Sobre isso, o Professor falou que quanto mais "prêmios" incluirmos para calcular o r mais conservadores poderemos, chegando a um valor muito diferente do que poderia ser. Até porque, provavelmente, quando fazemos as projeções dos fluxos de caixa nós já consideramos diversos prêmios - como o tamanho da empresa, por exemplo. Nesse caso, incluiríamos o fator tamanho no fluxo de caixa e no r. O que não parece ser correto.

Então, segundo a preferência dele, é melhor ser conservador no fluxo de caixa, do que na taxa de desconto (Damodaran também pensa assim). Parece ser mais simples.

Mais dois pontos específicos: Para finalizar, cito dois pontos bem específicos que me chamaram bastante a atenção. O primeiro era uma coisa que eu já pensava (por ter o viés Damodaraniano), então gostaria de enfatizar com vocês a frase do Professor Ricardo:

Não se faz valuation sem olhar para os múltiplos do mercado. Os múltiplos vão me dar uma ideia sobre o meu valuation: se o mercado não paga por isso que eu estimei, devo estar muito errado.

É claro que para isso temos que supor que o mercado é parcialmente eficiente. Que ele erra, mas que com o tempo se ajusta. Por isso não basta eu usar apenas os múltiplos, eles nos darão apenas uma ideia do quão podemos estar "errados" ou "corretos".

Aproveito então essa deixa para justificar o porquê de tantas "": o valuation é uma opinião baseada em diversas premissas que eu assumi. Por isso não há certo ou errado.  O Professor Damodaran até citou que ele tinha muita dificuldade com os alunos de engenharia e matemática, porque eles querem que tudo seja exato. Quando entregam o exercício que ele passa, para avaliarem uma empresa, eles sempre ficam esperando a resposta correta. Quando o Professor diz que não há uma resposta correta, boa parte deles desiste da disciplina (talvez tenha sido só um exemplo para ser engraçado, mas a ideia fez sentido).

Por fim dessa primeira parte, de fato, o Professor Ricardo disse (também sobre a questão do "certo" ou "errado" em valuation):

Quer certeza? Vá na contabilidade que trabalha com o passado e tem notas fiscais para comprovar.

Bem, sobre isso eu só quero dizer o seguinte: eu acabei de fazer uma apresentação para a disciplina de Teoria Positiva (com o meu orientado, Professor Edilson Paulo), sobre reconhecimento contábil e accruals, focando no artigo de Dechow e Dichev (2002) sobre qualidade dos accruals. Aguardem uma postagem!

Em breve postarei a segunda parte, sobre o segundo dia que foi com o Professor Damodaran.